流動性、戦争、そして政策の限界

流動性、戦争、そして政策の限界

マクロ経済と地政学を分離することが、ますます困難になっている。

現在の市場は伝統的な経済の物語によって動かされてはいない。ヘッドラインに反応している。原油と米国債利回りが支配的な変数となり、すべての資産クラスにおいてリスクをリアルタイムで決定している。

他のすべては、その下流に過ぎない。

過去数週間のBitcoinのパフォーマンスは、この変化を反映している。利回り上昇、ドル高、債券ボラティリティの上昇という明確な流動性の逆風にもかかわらず、紛争のエスカレーション以降、Bitcoinはほとんどのマクロ資産を上回るパフォーマンスを示した。

これを無視すべきではない。

テールヘッジの復活

前号で我々は、Bitcoinがリスク分布の両極端に位置していることを指摘した。その枠組みが今、現実化しつつある。

一方では、原油高、利回り上昇、ドル高が金融環境を引き締めており、これらは流動性に敏感な資産にとって伝統的にネガティブだ。

他方で、Bitcoinはグローバルシステムの不安定性に対する非主権的・無国境のヘッジとして機能し続けている。

既存の地政学的秩序が再構築される中、伝統的な安全資産はもはや予測可能な動きをしない。中立と見なされる資産の数は縮小している。

Bitcoinと金は、その変化の中心に位置する。

なぜ金は物語を裏付けないのか

最も意外な展開のひとつは、金の相対的な弱さである。

一見矛盾しているように見える。地政学的ストレス時、金は歴史的にデフォルトの安全資産だった。しかし最近の値動きは別のことを示唆している。

説明はファンダメンタルズではなく、フローにある。

過去1年の金の好調なパフォーマンスは、特にアジアと中東の中央銀行による準備資産の積み増しによって牽引されてきた。2022年のロシア資産凍結以降、金は受動的なヘッジから黒字経済の能動的な準備資産へと変化した。

新しいレジームが生まれた。金は恐怖だけでなく、貿易黒字と政府資本フローにも結びついた。

この連動性は脆弱性を生む。黒字が中断されると、金を支える需要は弱まる。

ホルムズ海峡の閉鎖は単なる地政学的ショックではない。輸出収入と、金準備に還流されてきた過剰貯蓄に直接影響する。財政圧力が高まれば、準備資産の積み増しは減速、あるいは逆転しうる。

金はヘッジとして失敗しているわけではない。政府バランスシートにおける流動性圧迫により、一時的に制約を受けているだけだ。

Bitcoinの構造的リセット

金が構造的圧力に直面する一方、Bitcoinは反対方向に動いている。

2025年後半から2026年初頭を特徴づけた強い売り圧力は弱まりつつある。利益確定売りは劇的に減少し、強制売却者の大半がすでに市場から退出したことを示している。

これは典型的な売り手枯渇のシグナルだ。

同時にリテール需要は依然として低調だ。現物取引量は少なく、デリバティブの資金調達金利はマイナス、下落保護への需要も継続している。

機関投資家の需要は戻ってきた。Bitcoin ETFは紛争開始以降、15億ドル以上の純流入を記録し、それ以前の流出の大部分を取り戻した。

Morgan StanleyのETF市場参入は、機関投資家の関心が依然として強いことをさらに裏付ける。市場は強制売却から、制御されたリスク再構築へと移行している。

供給オーバーハング

構造的には、状況はますます建設的になっている。Bitcoinは60,000〜70,000ドルのレンジで安定的な積み上げが進み、支持基盤を形成している。ただし、上方には供給オーバーハングが残る。

短期保有者は現在価格のすぐ上に集中し、より大きな供給クラスターは85,000ドル付近にある。持続的な上昇のためには、市場はこの供給を吸収する必要がある。

74,000ドルの明確な突破は、需要が抵抗を貫くのに十分強いという重要なシグナルとなる。それまで、もみ合いが最も可能性の高い経路として残る。

市場はショックを誤解している

市場はエネルギー・ショックがヘッドラインインフレを押し上げる中、利上げをますます織り込んでいる。この解釈は誤っているように思える。

供給主導のインフレは、需要主導のインフレとは根本的に異なる。利上げはサプライチェーンを開かないし、地政学的混乱も解決しない。単に需要を抑制するだけだ。

中央銀行は中期的な視点で運営する。供給ショックによる一時的な物価上昇は、特に成長がすでに減速し労働市場が冷却している局面では、通常は無視される。攻撃的な反応は、より広範な経済を損なうリスクがある。

債券市場こそがシグナル

いま最も重要な観測指標は債券市場だ。長期金利、特にカーブ後半の動きは、市場が現実化する以上に積極的な政策反応を織り込んでいることを示唆している。同時に長期インフレ期待は低下しており、市場は中期的なディスインフレを予想している。

このダイバージェンスは重要だ。中央銀行が供給ショックに対して過剰に引き締め的な政策を維持すれば、結果として成長は鈍化し、最終的にインフレも低下する。

米長期金利の5%付近は、政策コミュニケーションと潜在的介入の発動水準として機能している。それを超えると金融環境は急速に引き締まり、より広範な不安定性のリスクが高まる。

ボラティリティの中の道筋

短期的な見通しは不確実だ。地政学的緊張がセンチメントを支配し、市場ポジショニングは慎重だ。ボラティリティは継続するだろう。それでも、ボラティリティの下では構造的な状況は改善しつつある。

Bitcoinは逆風のマクロ環境下でも回復力を示し続け、機関投資家の需要は持続している。Bitcoinはシステム不安定性へのヘッジであると同時に、流動性のハイベータ表現でもある。この二重機能は変わっていない。

暗号資産ニュース

CoinbaseはBetter Home and Financeとの提携を発表し、暗号資産担保型の住宅ローンを可能にする。借り手はBitcoinやUSDCを担保として、ポジションを清算することなく住宅購入に活用できる。 (CoinDesk)

TetherはKPMGにUSDTの初の完全な財務監査を委託した。米国の進化する規制環境への展開を視野に、透明性向上への姿勢を示すものだ。 (Bloomberg)

機関投資家の動向

欧州中央銀行の新たなワーキングペーパーは、主要DeFiプロトコルにおけるガバナンスの集中を浮き彫りにした。比較的少数のトークン保有者が重要な意思決定に大きな影響を持つことが示され、今後の規制枠組みに重要な問いを投げかける。 (Reuters)

米国ではDavid Sacksが政府特別職員の在任上限に達し、行政内のポストを退任した。在任中、彼は現在の暗号資産政策アジェンダの形成と、戦略的Bitcoin準備金などの取り組みの推進において中心的役割を果たした。

MastercardとARK Investはそれぞれ、ステーブルコイン決済とBitcoin長期評価に関する新たなレポートを公表し、機関投資家の関与が拡大し続けていることを示した。